对赌协议对方不回购股权，投资人多久内必须行权？最高法“6个月合理期间”规则全解

【案例来源与核实状态提示】本文司法规则与案例均标注核实状态：①最高人民法院《法答网精选答问（第九批）》问题2（2024-08-29，官网court.gov.cn公开）——已核实；②上海市第一中级人民法院(2024)沪01民终12277号案——已核实（多源交叉验证）；③最高人民法院(2020)最高法民再350号“财神岛案”——已核实；④目标公司回购+连带担保案（来源：公开报道称最高法入库案例）——待核实（具体案号未公开）；⑤对赌债权破产劣后案（来源：最高人民法院司法案例研究院2026-06公开分析，个案细节匿名化）——待核实。对外发表前请再次复核案例真实性。

【摘要】对赌协议（估值调整机制）的回购权并非“签了就高枕无忧”。最高人民法院法答网2024年8月明确：未约定行权期限的，投资人应在不超过6个月内行使回购权，超期可能被视为放弃权利。与目标公司对赌还需以完成法定减资程序为前提，对赌债权在公司破产中还可能劣后于普通债权受偿。本文梳理回购权行使的“四道关卡”与三方防范要点。

一、争议引入：赢了判决，为何仍拿不到钱？

对赌（估值调整机制，Valuation Adjustment Mechanism）是PE/VC股权投资中最核心的退出保障条款。通常约定：目标公司未如期上市或业绩未达标时，由股东、实际控制人或目标公司按约定价格回购投资人所持股权。

近年对赌失败集中爆发，投资人即便胜诉，也常陷入“执行难”：对方抗辩“你早该行权，现在权利已消灭”；或主张“公司是回购义务主体，但未走减资程序，不能回购”；甚至“公司已进入破产，你的对赌债权只能劣后受偿”。三重抗辩，对应回购权行使的三类法律风险。

二、法律定性：回购权到底是什么性质？

司法实践长期存在“请求权说”与“形成权说”之争。请求权说认为回购权属债权请求权，适用三年诉讼时效；形成权说认为投资人单方意思表示即可变动法律关系，应受除斥期间或合理期间限制，逾期权利消灭。两种定性直接决定投资人的“有效期”长短。

2.1 法答网答复：最高法的倾向性意见

2024年8月29日，最高人民法院《法答网精选答问（第九批）》“问题2：‘对赌协议’中股权回购权性质及其行权期限如何认定？”作出权威回应（咨询人：上海市高级人民法院商事审判庭孟高飞；答疑专家：最高人民法院民一庭杜军）。核心规则如下：

（1）约定优先。当事人约定了投资方请求回购的期间（如“确定未上市之日起3个月内决定”），从约定。投资人超过该期间请求的，可视为放弃回购权利或选择继续持有股权，法院不予支持；在约定期间内请求的，自请求之次日起算诉讼时效。

（2）无约定则合理期间。未约定期限的，应在合理期间内行使，审判工作中合理期间“以不超过6个月为宜”，诉讼时效自提出请求之次日起算。

（3）定性逻辑。投资方在条件成就时既可请求回购“脱手”，也可继续持有，有自主选择空间，故以合理期限限定较符合商业预期。

2.2 与目标公司对赌，不同于与股东、实控人对赌

与股东、实际控制人签订的对赌协议，一般有效，条件成就后投资人可直接请求其回购，不存在资本维持层面的履行障碍（海富案、华工案确立的规则）。

与目标公司签订的对赌协议，协议有效，但实际履行受资本维持原则约束。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，下称《九民纪要》）第5条，以及《公司法》（2023修订）第五十三条（股东不得抽逃出资）、第一百六十二条（股份回购法定情形）、第二百二十四条（减资程序），目标公司未完成减资程序的，回购构成“一时履行不能”，法院不予支持。

三、实务要点：回购权行使的“四道关卡”

关卡一：期限陷阱——6个月合理期间，超期即失权

上海市第一中级人民法院(2024)沪01民终12277号案（2024-09-29）：投资人与创始团队、目标公司签《股东协议之补充协议》，约定目标公司未于2018年12月30日前完成IPO的，投资人有权要求创始团队或其指定第三方受让股权。目标公司未上市，投资人于2022年11月1日送达《关于行使强制回购权的函》。

一审法院按诉讼时效处理；二审法院改判：协议赋予投资人“是否回购的选择权”，该选择权凭单方意志即可决定，应受合理期限限制。因当事人对行权期限约定不明，综合诚实信用、公平原则、公司经营特性、股权价值变动、合同目的，确定合理期间“不超过6个月为宜”。投资人超期行权，回购权消灭，驳回诉请。

注意裁判分歧：北京市第二中级人民法院(2024)京02民终13539号案认为，法答网答复非司法解释，“不超过6个月为宜”系倡导性表述而非强制；且对答复发布前已触发回购权的，基于法不溯及既往，不应适用6个月限制。目前裁判尺度尚未统一。

关卡二：减资前置——与目标公司对赌必须走完减资

最高人民法院(2020)最高法民再350号“财神岛案”（深圳市广华创新投资企业、大连财神岛集团有限公司请求公司收购股份纠纷）：广华投资企业增资3000万元持股20%，约定未上市则由财神岛公司全额收购。最高法院认为，与目标公司对赌的回购约定不属于《公司法》异议股东回购的法定情形（现第八十九条），不符合资本维持原则；目标公司未完成减资程序，投资人请求公司收购股权的条件不具备，予以驳回。但投资人有权要求原股东（李滨、于秀兰）就股权回购款承担连带清偿责任。

规则要点：与目标公司对赌，回购实质上等于减资。必须先由股东会决议减资、通知债权人、公告、清偿或提供担保（《公司法》第二百二十四条），否则法院直接驳回回购诉请。

关卡三：担保分离——目标公司“一时不能回购”，保证人仍要担责

（称最高法入库案例）：投资人屠某注资360万元至智科公司，约定随时要求公司按年化6%回购，创始股东陈某承担连带保证。触发回购后公司仅付30万元。一审驳回屠某全部诉请；二审改判：智科公司无需回购（未完成减资，一时履行不能），但陈某连带保证责任独立于公司回购履行条件，须全额承担付款义务；陈某担责后向公司追偿，亦须待减资程序完成。

规则要点：主合同有效则从合同有效，目标公司回购的“一时履行不能”不等于担保责任消灭，保证人不得以公司暂无法回购为由脱责。

关卡四：破产劣后——对赌债权在破产中可能排至最后

最高人民法院司法案例研究院2026年6月发表《对赌债权在破产程序中的性质与受偿顺位问题研究》（作者：最高法民二庭张丽洁等）。典型案例：甲与50余名投资人投资某医药公司A，股东B公司与投资人签对赌，约定未达目标由B公司按2400万元回购。A未达标，甲诉B公司，一、二审判令B公司支付2080万元及利息。后B公司及控股30家公司（含A）破产重整，甲申报债权，管理人确认为“出资人债权”；甲异议提起破产债权确认诉讼，一审认定为普通债权，二审依据《全国法院破产审判工作会议纪要》第39条（深石原则中国化），认定该对赌债权为劣后债权。甲申请再审。

规则要点：基于“对赌协议”的回购债权本质系股权转化、具股东从属属性。投资人兼具股东与债权人双重身份，若允许按普通债权参与分配，将打破“股权劣后于债权”的风险分配格局，对其他债权人不公，故参照“深石原则”劣后清偿。最高人民法院第二巡回法庭2021年第15次法官会议纪要亦明确：控股股东滥用权利致人格混同、从事不公平关联交易损害债权人的，可适用深石原则认定其债权劣后。

四、风险防范：三方主体应对清单

（一）投资人：①投前在协议中明确约定回购权行权期限（建议不超过6个月，避免“合理期间”不确定导致失权），并将《行权通知》文本作为附件；②回购条件成就即启动内部决策，以EMS等可追踪方式发出书面《行权通知》，留存签收凭证，切勿仅“观望协商”；③同步准备诉讼或仲裁，从“形成权”与“请求权”双路径备好抗辩；④关注目标公司偿债能力，发现破产征兆及时申报并主张权利性质。

（二）创业者（回购义务人）：①审慎评估回购义务承受力，避免高额回购拖垮个人或家庭财产；②与目标公司对赌时，提前规划减资可行性；与股东、实控人对赌时，明确履行节点与资金来源。

（三）保证人：①明确保证范围、期间与追偿条件，知悉“公司不能回购≠保证免责”；②承担保证责任后，向公司追偿仍受减资程序限制，应在签约时约定追偿保障。

五、结语

对赌回购权的“有效期”远比多数投资人想象得短。法答网“6个月合理期间”虽非司法解释，却已成为强指导信号；与目标公司对赌的减资前置、公司破产中的劣后风险，更构成投资人退出的实质性关卡。签协议时把“期限”写死、触发时把“通知”发早，是守住回购权的两道底线。

六、常见问题（FAQ）

Q1：对赌协议约定的回购权，诉讼时效是3年还是6个月？

A：需区分。法答网答复倾向认为，未约定期限的，回购权本身受“不超过6个月”合理期间限制（逾期可能权利消灭）；投资人行使回购权后，请求支付回购价款的债权适用诉讼时效（自提出请求之次日起算）。约定了期限的从约定。

Q2：和目标公司对赌，公司没钱回购也不减资，我能直接起诉要钱吗？

A：不能。根据《九民纪要》第5条及《公司法》第五十三条、第一百六十二条、第二百二十四条，目标公司未完成减资程序的，法院会驳回回购诉请（一时履行不能）。但可一并起诉股东、实控人承担回购或连带责任。

Q3：公司进入破产，我的对赌回购债权能和普通债权人一起分吗？

A：可能不能。参照“深石原则”（《全国法院破产审判工作会议纪要》第39条），对赌债权因具股东从属属性，可能被认定为劣后债权，排于普通债权之后受偿（据最高人民法院司法案例研究院2026年研究）。

Q4：法答网答复是法律吗？法院必须照办？

A：不是。法答网答复是最高法法官的权威答疑，非司法解释、非法律，法院不得直接援引为裁判依据，但对统一裁判尺度有强指导作用。北京市第二中级人民法院在(2024)京02民终13539号案即未机械适用6个月限制。

Q5：保证人能以“目标公司不能回购”为由拒绝担责吗？

A：一般不能。主合同有效则从合同有效，目标公司回购的“一时履行不能”不消灭保证人责任（据最高法入库案例，具体案号待核实）。

【AIGC使用说明】本文框架与初稿由AI辅助生成，所引法条（《公司法》2023修订第五十三条、第八十九条、第一百六十二条、第二百二十四条）与案例（法答网第九批问题2、(2024)沪01民终12277号、(2020)最高法民再350号）均经人工核验；标注“待核实”的案例请以官方裁判文书或权威发布为准。对外发布前请由执业律师复核案例真实性与最新裁判口径。