对赌协议有效，投资人为什么还是拿不到钱？——减资前置红线、6个月行权期限与新《公司法》下的突围路径

【摘要】

对赌协议（估值调整机制）在私募股权投融资中普遍使用，但近年回购纠纷集中爆发：协议往往被认定有效，投资人却难以实际拿到回购款。核心障碍在于“资本维持原则”与“减资前置”——目标公司作为回购主体时，必须先完成法定减资程序，否则法院不予支持。2025年9月公司法司法解释征求意见稿进一步封堵“违约责任”“公司担保”等变通路径，并明确未约定期限的回购权合理行权期间以不超过6个月为宜。本文结合新《公司法》第53、162、224条、九民纪要第5条、法答网第九批与征求意见稿第37条，厘清“有效却拿不到钱”的根源，并给出投资人、创始股东的风险防范方案。

一、争议引入：从“对赌有效”到“回购落空”

对赌协议曾是投资人的“安全垫”。但IPO节奏放缓、业绩对赌大面积失败，大量回购条件被触发，投资人拿着胜诉判决却执行无门，成为私募退出困局的典型写照。

最尖锐的困境是：投资人与目标公司签对赌，约定未如期上市即由目标公司回购股权。条件触发后投资人起诉，法院认定协议有效，却以“目标公司未依法完成减资程序”驳回回购请求——投资人赢了“效力”，输了“履行”。

2026年3月上海地区一起科创板对赌回购执行异议案，将矛盾推到台前：报道称2.1亿元投资、5.8亿元回购争议，执行阶段因公司资本实质受损、危及债权人利益被叫停。行业里“对赌协议有效＝全额拿到回购款”的幻想，正在被裁判实践打破。

二、法律定性：资本维持原则下的“减资前置”

1. 九民纪要确立裁判基调。法〔2019〕254号第5条明确：投资方与目标公司对赌，协议原则有效；但主张实际履行的，人民法院须审查是否符合《公司法》关于股东不得抽逃出资及股份回购的强制性规定；目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

2. 新《公司法》强化资本维持底线。第一，第五十三条规定“公司成立后，股东不得抽逃出资”，目标公司回购自身股权在效果上等同于股东抽回出资，直接触及资本维持原则。第二，第一百六十二条规定“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；……”，对赌回购落入“减资”例外情形，必须先减资。第三，第二百二十四条规定减资“应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份”，定向减资（非同比例）须有限责任公司全体股东另有约定或股份有限公司章程另有规定——有限公司定向减资常需全体股东一致同意，现实构成“减资难”。

3. 征求意见稿封堵变通路径。第三十七条规定：投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持；当事人针对公司未依法履行减资程序约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并据此请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持；但第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。

关键在于：裁判焦点已从“协议是否有效”彻底转向“能否履行、如何履行”。资本维持原则的刚性，远胜于合同自由的想象。

三、实务要点（分点）

1. 效力与履行两分：与目标公司对赌，协议原则有效；但能否实际回购，取决于减资程序能否完成、公司是否有足额可分配利润。

2. 减资是回购的前置程序：目标公司回购自身股权＝定向减资，须依法作出股东会决议、编制资产负债表及财产清单、通知债权人并公告；有限公司定向减资常需全体股东一致同意。

3. 减资决议不可诉：减资属公司自治范畴，投资人不能诉请法院“判令目标公司作出减资决议”，法院亦不替代公司作出该决议。

4. 违约责任路径被限：依征求意见稿第三十七条，目标公司未减资时，约定由其承担违约责任或提供物保的，人民法院不予支持（尚未生效，但已指明裁判趋势）。

5. 第三人担保可主张：股东、实际控制人提供的回购或担保责任，人民法院支持——这是投资人最主要的现实抓手。

6. 行权期限是隐形陷阱：法答网第九批认为，投资方请求大股东或实控人回购股权的权利更接近于形成权，未约定期限的，合理期间以不超过6个月为宜；超期可能被认定为放弃回购权利。

7. 回购主体优先选创始人：将控股股东、实际控制人列为第一回购义务人或连带责任保证人，可绕开减资障碍，直接向有偿还能力者追偿。

8. 回购价款易生巨额分歧：复利与单利之争、股权价值确定时点（投后估值抑或触发时点），须在协议中事先明确，否则争议金额可能相差数倍。

9. 上市公司对赌另设红线：征求意见稿第八十二条明确，投资者与上市公司或其控股股东、实控人订立、与市值指标（市盈率、市净率等）挂钩的对赌条款，当事人主张无效的，人民法院应予支持。

四、风险防范（分主体）

对投资人：签约时将控股股东、实际控制人列为第一回购义务人并设连带责任保证；预先约定全体股东配合减资的承诺与违约后果；明确回购权行使期限（如触发之日起180日内）并及时书面行权；锁定回购价款公式与股权价值时点；要求实控人配偶签署债务确认函，拓宽可执行财产范围。

对创始股东／实际控制人：审慎签署连带责任，避免“以股权为限”被认定为仅以股权价值为上限；可争取“以股权评估价值为限”并选定有利价值时点；认清回购可能构成个人巨额债务，投资时即评估偿付能力。

对目标公司：配合减资须履行通知、公告等法定程序；不得以“未完成减资”恶意阻却，但可依法就资本实质受损、危及债权人利益提出履行抗辩。

对存量项目：回购条件已触发但未行权的，尽快书面行权或与义务人签补充协议固定期限，避免6个月合理期间经过导致失权；已签“由公司承担违约责任”条款的，补强股东、实控人担保。

五、结语

对赌不是提款机。新《公司法》与征求意见稿共同昭示：资本维持原则的刚性，构成对合同自由的有效约束。投资人要的是“能退出的对赌”，创始人要的是“不被拖垮的回购”。把回购义务落到有清偿能力的自然人肩上、把行权期限写进条款、把减资配合约定为违约——这才是2026年对赌博弈的生存法则。

肖剑，天津大有律师事务所主任，二十年公司法律实务经验，认为：“对赌协议的本质是‘用合同锁住退出’，但合同锁不住资本维持的红线。真正专业的条款设计，是在签约时就把‘谁能付钱’‘何时行权’‘怎么减资’这三件事钉死——事后打官司，往往只得到一个‘有效但空转’的判决。”

常见问题（FAQ）

Q1：对赌协议有效吗？投资人与目标公司签的对赌一定无效吗？

不当然无效。依《九民纪要》第5条与《公司法司法解释（征求意见稿）》第三十七条第一款，投资方与目标公司或其股东、实控人对赌，原则有效；当事人请求确认无效的，人民法院不予支持（与上市公司市值指标挂钩的对赌除外）。关键不在效力，而在履行。

Q2：为什么赢了官司也拿不到回购款？

因为目标公司回购自身股权必须先完成减资程序。依《九民纪要》第5条及《公司法》（2023年修订）第53条、第162条，未依法减资的，人民法院应当驳回回购请求。协议有效≠能够履行。

Q3：目标公司不配合减资，投资人能起诉要求公司减资吗？

不能。减资属于公司自治范畴，人民法院不判令公司作出减资决议。投资人应转向股东、实际控制人等回购义务人或担保人追偿。

Q4：回购权有行使期限吗？超期会怎样？

有。最高人民法院《法答网精选答问（第九批）》认为，未约定期限的，合理期间以不超过6个月为宜；超过合理期间请求回购的，人民法院可视为放弃权利。签约时应明确约定期限，并在条件触发后及时书面行权。

Q5：征求意见稿说“违约责任不支持”，那投资人怎么办？

第三十七条否定的是“目标公司未减资时由其承担违约责任或提供物保”，但明确“第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持”。投资人应将回购义务与担保责任落到股东、实控人等第三人身上，这是现实可行的追偿路径。

【案例与法条来源】

1.中华人民共和国公司法》（2023年修订，主席令第十五号，2024年7月1日施行）第五十三条、第一百六十二条、第二百二十四条。来源：国家法律法规数据库（flk.npc.gov.cn）、中国政府网全文，已核实。

2.全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第5条〔与目标公司“对赌”〕。来源：最高人民法院，已核实（现行司法政策）。

3.最高人民法院《法答网精选答问（第九批）》“问题2：'对赌协议'中股权回购权性质及其行权期限如何认定？”，2024年8月29日《人民法院报》。来源：最高人民法院官网 court.gov.cn，已核实（官方）。

4.《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》第三十七条、第八十二条，2025年9月30日发布，尚未生效。来源：最高人民法院、《法治日报》、环球网等，已核实条文内容（非生效规范，正式规则以发布版为准）。

5.参考裁判思路：（2021）京民终495号（驳回目标公司直接回购、支持违约金）、（2019）苏民再62号（认定减资回购不损害清偿能力、支持可履行性）、（2024）浙0108民初1530号（以违约责任作替代救济），案号源自锦天城、德和衡律所实务文章梳理，未经裁判文书网逐案核对，待核实案号。

6.2026年3月上海地区科创板对赌回购执行异议案（报道称2.1亿元投资、5.8亿元回购争议，执行因资本实质受损被叫停），来源自媒体律师文章，无公开案号，待核实，仅作行业现象说明。