私募基金退出期回购退出：对赌协议裁判规则的三阶演进与实务因应—私募基金退出期实务问题系列研究之二

引言

回购退出是私募基金最核心的退出路径之一。对赌协议作为股权回购义务的常见载体，其司法裁判规则在中国经历了从"与公司对赌无效"到"原则有效、审慎履行"的深刻演变。这一演变以三个标志性案件为节点——2012年海富案、2016年瀚霖案和2019年华工案——清晰勾勒出司法从保守到包容、从形式审查到实质判断的转向轨迹。2024年施行的新《公司法》第89条第3款新增的"控股股东滥用权利时其他股东的回购请求权"制度，为对赌回购提供了新的法律工具。本文以三案演进为线索，结合2025年最新裁判动态，系统分析回购退出中的核心法律问题与实务应对策略。

一、海富案：奠基与二分法（2012年）

2007年，苏州工业园区海富投资有限公司向甘肃世恒有色资源再利用有限公司增资，与世恒公司及其唯一股东香港迪亚公司、法定代表人陆波签订《增资协议书》，约定若世恒公司2008年实际净利润未达3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿，迪亚公司承担补充责任。2008年世恒公司净利润仅2.6万余元，海富公司诉请补偿约1998万元。

三级法院的裁判呈现递进与转折。兰州市中级人民法院一审认为补偿约定违反《中外合资经营企业法》利润分配规定和《公司法》第20条，损害公司及债权人利益，全部驳回。甘肃省高级人民法院二审参照"名为联营、实为借贷"规则，认定投资使海富公司不承担经营风险却取得固定收益，违反风险共担原则，判令返还投资款。

最高人民法院再审（2012）民提字第11号作出终局裁判：与目标公司对赌的业绩补偿约定，使海富公司可取得脱离世恒公司经营业绩的固定收益，损害公司及债权人利益，违反《公司法》第20条，无效；与股东迪亚公司的对赌约定，系股东与投资者之间的自由约定，不损害公司及债权人利益，不违反法律禁止性规定，有效。

海富案的历史意义在于，首次在最高司法层面确立了对赌协议效力认定的基础边界——"与股东对赌有效、与公司对赌无效"的二分法。其局限性同样显著：与公司对赌一律无效的规则过于僵硬，未考虑公司可通过合法减资程序履行回购义务的可能性。学者王涌在《法学研究》2020年第3期《对赌协议的法律构造与司法裁判》中指出，海富案将"合同效力"与"履行可行性"两个层面的问题混为一谈，导致裁判逻辑"一刀切"式的粗糙。

二、瀚霖案：有限突破与担保路径（2016年）

2011年，强静延向山东瀚霖生物技术有限公司增资3000万元，与瀚霖公司及大股东曹务波签订协议，约定若2013年6月30日前未上市，曹务波须回购股权（回购价为投资额加年化8%收益率），瀚霖公司为曹务波的回购义务提供连带责任担保。一审、二审均认定担保条款无效。但最高人民法院再审（2016）最高法民再128号改判担保有效。

最高人民法院的裁判逻辑从两个维度展开：第一，程序合规与信赖保护——《增资协议书》载明瀚霖公司已通过股东会决议，协议由瀚霖公司盖章及法定代表人签名，强静延作为债权人"有理由相信"瀚霖公司已就担保事项通过股东会决议，尽到了审慎注意和形式审查义务；第二，实质受益与公平原则——强静延投资的3000万元全部投入瀚霖公司用于经营发展，瀚霖公司本身是最终和最大受益者，认定其承担担保责任不损害公司及中小股东权益。

李建伟教授在《政法论坛》2019年第5期《对赌协议中公司担保的效力认定——以"瀚霖案"为切入点》一文中高度评价该案，认为瀚霖案"创造性地将对赌协议的效力问题与公司法组织法规则联系起来"，确立了投资方对公司决议进行形式审查的注意义务标准。李建伟教授同时警示，该裁判逻辑不能无限扩大——如公司为股东回购提供的担保金额实质性侵蚀了公司资本，仍应受资本维持原则的限制。瀚霖案为私募基金开辟了"与股东对赌+公司提供担保"的第二种交易结构，至今仍是实务中被最广泛采用的对赌安排。

三、华工案与九民纪要："效力有效+履行受限"新范式（2019年）

2011年，江苏华工创业投资有限公司向扬州锻压机床集团有限公司（后改制为股份有限公司）增资2200万元，与扬锻公司及全体原股东约定：若扬锻公司2014年12月31日前未上市，扬锻公司须回购华工公司全部股份（回购价按投资额加年化8%收益率），全体原股东承担连带责任。一审、二审沿袭海富案规则认定与公司对赌无效。江苏省高级人民法院再审（2019）苏民再62号作出了颠覆性改判。

效力层面：法院认定对赌协议有效，理由是公司法不禁止股份有限公司在履行法定程序后回购本公司股份，回购条款系当事人对商业风险的自主安排，年化8%回报率与同期融资成本相比并不显失公平。履行层面：法院认定具备法律及事实上的履行可能性——扬锻公司可通过法定减资程序（董事会制定方案、股东会决议、编制资产负债表、通知公告债权人）实现合法回购，且扬锻公司资产状况良好、持续经营多年、持续分红，支付回购款不会损害债务清偿能力。华工案将裁判思维从"一刀切"的效力判断转向"效力与履行相区分"的二阶段审查模式，是对海富案最深刻的制度性超越。

2019年11月的《九民纪要》第5条在提炼上述三案经验的基础上正式确立"协议有效、履行受限"的统一裁判规则：投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，仅以存在股权回购约定为由主张协议无效的，法院不予支持。但实际履行须满足：股权回购须先完成减资程序，金钱补偿须以目标公司存在可分配利润为前提。王涌教授一针见血地指出，"减资前置"规则赋予目标公司以不作为逃避回购义务的道德风险——如果控股股东拒绝通过减资决议，对赌协议即陷入"有效但无法履行"的窘境。

最高人民法院（2020）最高法民再350号案（银海通案／财神岛案）进一步证实了这种风险：投资方主张目标公司履行回购义务，但因目标公司未完成减资程序，最高人民法院驳回了回购诉请。该案将对赌协议履行不能的风险从理论推向现实——协议虽有效，但公司拒绝或无法完成减资时，投资方的回购权实质上无法通过司法强制实现。这一裁判逻辑至今仍是投资方面临的核心风险。

四、2025年最新判例的规则发展

湖北当阳法院（2025）鄂0582民初2055号案确立了"商业风险不构成情势变更"的裁判规则。该案中，光伏行业下行导致目标公司未能如期上市，原股东以行业行情剧变构成情势变更为由拒绝履行回购义务。法院认定，行业波动属于可预见的商业风险，不构成情势变更，支持了基金的回购请求。但在违约金方面，法院将约定的日万分之五调整为LPR上浮30%，体现了司法对违约金"填平"原则的坚持。

（2024）沪0115民初72317号案中，管理人实控人自愿向投资者出具《承诺函》同意回购全部基金份额。法院认定该承诺合法有效、不构成刚性兑付。该案的核心价值在于：退出救济不应局限于LPA约定的回购义务人，管理人实控人和关联方的独立承诺亦可作为救济来源。（2025）苏08民终374号案进一步区分了募集阶段的刚性兑付承诺与退出阶段的补偿承诺——后者因"系对既定损失的民事自愿补偿"而合法有效。

五、新《公司法》第89条第3款的制度供给

新《公司法》第89条第3款规定："公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。"该全新条款为中小股东在控股股东滥用权利时提供了退出通道。在私募基金语境下，若控股股东通过关联交易转移公司利润、恶意阻碍回购条款履行或以不合理低价稀释投资人股权，基金投资人可据此主张公司以合理价格收购其股权。

学术界对该款有三项关切：第一，"滥用股东权利"的认定标准缺乏类型化裁判指引；第二，"合理价格"缺乏可操作标准，若低于对赌约定回购价，投资人面临救济路径的策略选择；第三，"严重损害"的门槛高低直接影响条款适用频率，过高则沦为纸面救济。本文认为，基金管理人在退出受阻时，可考虑将对赌回购请求权与新《公司法》第89条第3款退出请求权并行主张，增加磋商筹码。但须注意两种路径在价格、举证标准和实现难度上的差异，做出个案化的策略评估。

六、律师代理对赌回购纠纷的策略指引

第一，交易结构设计阶段：首选与股东对赌辅以公司担保（瀚霖案路径）；若须与公司直接对赌，须在协议中明确约定全体股东的"配合减资义务"及违约条款，降低减资僵局风险。第二，对赌条件成就后：根据《法答网精选答问（第九批）》倾向性意见，建议在6个月内发函主张权利，避免延迟行权导致失权。第三，诉讼策略上，同时主张对赌回购与新《公司法》第89条第3款退出请求权，拓宽裁判者的裁量空间。第四，评估回购义务人偿债能力时，应主动调查其个人财产、关联方担保能力和保险配置，避免胜诉判决变成"一纸空文"。

（本文所述法律分析基于《中华人民共和国公司法》（2023修订）、《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）、现行司法解释及司法实践。主要案例：最高人民法院（2012）民提字第11号；最高人民法院（2016）最高法民再128号；江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号；最高人民法院（2020）最高法民再350号；（2024）沪0115民初72317号；（2025）苏08民终374号；（2025）鄂0582民初2055号。具体案件的法律适用需结合个案事实判断。）