私募基金退出期股权转让：新《公司法》下的规则重塑与实务进路——私募基金退出期实务问题系列研究之一

引言

截至2024年末，我国存续私募股权投资基金和创业投资基金共计55,415只，全年完成清算仅2,391只，大量基金已进入或即将进入退出期。在并购退出、S交易转让、IPO后减持、定向减资等多元退出路径中，股权转让仍是实践中最基础、最常用的退出方式。2024年7月1日施行的新《公司法》对有限责任公司股权转让制度进行了重大修订：取消"其他股东过半数同意"的前置程序，将制度重心从"身份同意"转移至"信息通知加优先购买权"。这一变革在提高股权流动性的同时，也对基金管理人提出了更为规范的通知义务要求和更为精细的"同等条件"设计任务。本文以新《公司法》第84条至第87条为基础，系统梳理私募基金以股权转让方式退出所面临的规则变化、学术争议与操作要点。

一、立法变迁：从"身份同意"到"信息通知"的制度逻辑

（一）旧法第71条的三重困境。2018年修正的《公司法》第71条对有限责任公司股权对外转让设置了"其他股东过半数同意"的前置程序。该"同意制"在实践中存在三项突出困境：第一，"同意"的获取成本高。在股东人数较多的有限责任公司中，逐人取得同意耗时耗力，遇有股东失联或恶意拖延时转让即陷入僵局。第二，"不同意则购买"规则形同虚设。旧法第71条第2款虽规定不同意转让的股东应当购买该转让的股权，但该购买义务缺乏价格保障机制——"合理价格"标准不明，不同意股东常以低价报价迫使转让方放弃转让。第三，"视为同意"规则存在逻辑矛盾。旧法规定三十日内未答复的"视为同意转让"，但同意转让后其他股东仍享有优先购买权——形成一种奇特状态：沉默被推定为同意转让，但沉默者仍可在"同等条件"下截走交易，制度逻辑自洽性不足。

（二）新法第84条的三重响应。新《公司法》第84条以"通知制"全面替代"同意制"，其制度逻辑可概括为三点：第一，取消"其他股东过半数同意"程序，转让方仅需履行书面通知义务，将交易推进的决定权回归转让方；第二，将通知内容法定化为"股权转让的数量、价格、支付方式和期限"四项要素，为判断"同等条件"提供基本框架；第三，将沉默的法律后果从"视为同意转让"变更为"视为放弃优先购买权"，消除了旧法下沉默推定的逻辑矛盾——沉默的股东不再获得"既同意又优先"的特殊地位。

（三）溯及力安排的制度意图。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉时间效力的若干规定》第1条第2款第4项明确规定："公司法施行前，有限责任公司股东向股东以外的人转让股权，因股权转让发生争议的，适用公司法第八十四条第二款的规定。"这一溯及适用安排体现了立法者统一裁判标准、消除旧法下"同意制"历史弊端的明确意图。北京市第一中级人民法院（2025）京01民终3446号案即准确援引该溯及条款，在新法施行后审理旧法期间的股权转让纠纷，适用了新法第84条第2款的"通知制"和"沉默即弃权"规则。

二、学者观点：从身份到契约的制度评价

刘俊海教授在其专著《新公司法的制度创新：规范内涵与合规治理》（中国法制出版社2024年版）中高度评价新法第84条的变革，指出新法取消同意权而保留优先购买权，体现了"从身份到契约"的制度演进逻辑。旧法的同意权带有浓厚的人合性保护色彩——股东能否对外转让，取决于其他股东是否"同意"接纳外部人。新法的书面通知加优先购买权模式则在尊重人合性（其他股东仍有优先购买机会）的同时大幅提高了股权流动性（转让不再需要事前批准），是对现代公司法"促进资本流通"核心价值的制度回归。刘俊海教授进一步指出，"沉默即弃权"规则以30日期限约束平衡了公司人合性需求，既避免交易僵局，又警示异议股东及时行权，是精巧的制度设计。

赵旭东教授则持相对审慎的立场。他认为取消同意权后，优先购买权成为其他股东的唯一制度性保护工具，功能被过度依赖，可能难以承载全部的人合性保护功能。"同意权"和"优先购买权"在功能上是互补而非替代关系——同意权保障的是股东选择合伙人的权利（人合性保护），优先购买权保障的是股东维持持股比例的权利（财产权保护）。取消前者而仅保留后者，在股东人数众多的公司中，逐人通知的操作成本和"同等条件"认定争议可能成为新的纠纷源头。赵旭东教授建议，在解释适用第84条时，应将通知义务的程序完整性作为优先购买权是否有效行使的前置审查标准——通知内容不完整的，30日的行权期限不应起算。

三、"同等条件"的认定标准：学术之争与裁判回应

（一）绝对同等说与相对同等说。学术界对"同等条件"的涵盖范围存在两种基本立场。刘俊海教授主张"绝对同等说"——优先购买权人须接受转让方与意向受让方约定的全部实质性交易条件，包括付款期限、担保安排、违约责任、竞业限制、业绩承诺等附件条件。核心论据是：优先购买权的本质是"替代购买"而非"创造新交易"，优先购买权人不能选择性接受有利条件而拒绝不利条件。赵旭东教授倾向"相对同等说"——仅要求价格、支付方式等核心商业条件相同，不要求完全复制全部交易条款。核心论据是：要求优先购买权人全盘复制外部交易的全部条款，将给优先购买权行使设置过高门槛，实质上削弱了该制度的保护功能。

（二）司法解释的回应。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（四）》第18条采用了"考虑……等因素"的开放性表述，而非"仅限于"的封闭式列举，表明最高人民法院为"同等条件"的判断保留了裁量空间。该条明确列举了"转让股权的数量、价格、支付方式及期限"四个因素，但以"等因素"为收束，为其他实质性交易条件（如担保安排、违约责任、过渡期安排等）的纳入预留了通道。

（三）典型案例的规则验证。北京市第一中级人民法院（2025）京01民终3446号案进一步验证了"通知内容完整即满足法定要求"的裁判规则。该案中，谢某向张某发送短信并附《股权转让通知》《股权转让协议》，明确告知拟以1000元转让50%股权（对应500万元认缴出资额），列明价格、支付方式及期限，询问张某是否行使优先购买权。张某30日内仅以"需先解决公司债务纠纷"为由抗辩，始终未明确声明行使优先购买权。法院认定谢某已依法履行通知义务，张某"超期沉默视为放弃优先购买权"。该案的规则价值在于：明确了通知义务的最低标准——通知内容涵盖四项法定要素即满足要求；通知方式的可追溯性（短信附文件）被司法认可。

另一值得重视的案例是宁夏回族自治区固原市中级人民法院（2024）宁04民终1733号案。该案中，公司章程规定"股东对外转让须经股东会一致同意"，在仅有两名股东且转让方仅持股32%的情形下，该规定实质上禁止小股东对外转让股权且未提供任何救济途径。法院认定该章程条款"严重损害了股东对其股份对应财产权的基本处分权"，应属无效。该案划定了一条不可逾越的底线：章程不得实质性地完全剥夺股东的股权转让权。对于私募基金而言，这一裁判立场为挑战标的公司章程中的过度限制性条款提供了有力的法律依据。

四、通知义务的规范化操作：从形式到内容的全流程风控

（一）形式选择。德和衡律师事务所（广州）董娟等律师在2026年3月的专题研究中系统梳理了通知形式的风险层级：首选方案为公证送达或EMS特快专递（有送达回执、证明力强）；次选方案为电子邮件加短信双重通知并截屏留存（电子数据可随时调取查用，符合《民法典》第469条对书面形式的扩大解释）；补充措施为在LPA或投资协议中预先明确各方的"通知送达地址"和"通知到达即视为送达"的条款，降低送达争议。

就司法证明力而言，不同通知方式存在显著梯度差异，实务中应视交易重要性和对方配合意愿分层选择：

第一层（最优证明力）：公证送达。由公证员见证送达全过程并出具公证书，证明力最强，几乎无法被对方以“未收到”抗辩推翻。适用于对方明确拒收或存在对抗预期的场景，成本较高但风险最低。

第二层（强证明力）：EMS特快专递（有签收回执）。快递底单与签收记录形成完整证据链，可有效证明“已发出+已签收”，司法实践中普遍予以采信。关键在于：快递面单备注栏须明确记载“XX公司股权转让通知函（含转让数量、价格、支付方式及期限）”，避免对方以“收到的是空信封”抗辩。济南市中级人民法院在（2024）吉06民终868号案中明确，转让方未履行通知义务的，股权转让行为可能被认定无效，从反面印证了规范通知的重要性。

第三层（中等证明力）：电子邮件。需满足两要素——发送至对方在公司登记的有效电子邮箱，且邮件系统生成发送成功记录。单凭截图证明力较弱，建议开启已读回执功能并定期公证保存邮件服务器记录。短信通知的证明力低于电子邮件，原因在于难以证明手机号码为对方本人持续使用、短信内容可能被截断。

第四层（弱证明力，原则上不推荐单独使用）：微信群通知、公告通知、口头通知。司法实践普遍认为此类方式“不能确认收悉”，不构成有效通知。仅可作为辅助证据与其他方式配合使用。

最高人民法院（2021）最高法民申相关案件裁判要旨进一步明确：通知内容必须包含全部实质交易条件（转让数量、价格、支付方式、期限），信息不全即不产生通知效力，行权期限不起算。这一规则与赵旭东教授“通知内容的程序完整性应作为优先购买权有效行使的前置审查标准”的学术主张形成呼应——通知内容不完整的，30日行权期限不起算，其他股东后续仍可主张优先购买权。

（二）内容完整性。通知须完整载明"同等条件"的四项核心要素。实务中，以下内容的缺失或含糊是引发优先购买权争议的主要源头：支付方式中的分期安排、首付比例、尾款担保措施；支付期限中的宽限期和逾期违约责任；交易文件的附件条件（如竞业限制、业绩承诺、知识产权安排）。律师建议，通知正文应附上完整的《股权转让协议》文本作为附件，使通知内容与转让协议实现"无缝对接"，避免因通知摘要与协议全文之间的信息落差引发争议。

（三）特殊场景的合规处理。基金管理人在同一退出计划中拟向不同受让方分批转让同一标的企业股权时，每次对外转让均须独立履行通知义务，不能以"总括通知"替代多次通知。这是新法第84条第2款"股东向股东以外的人转让股权的"的单数表述所蕴含的规范要求。此外，基金管理人退出后如基金关联方继续持股，应特别关注剩余股东之间优先购买权的"二次行使"问题——即其他股东行使优先购买权后，剩余股东之间是否仍可行使优先购买权？实务中的主流观点是：第一次优先购买权行使完毕、转让方与受让方已达成交易的，剩余股东之间不再产生新的优先购买权；但LPA或章程另有约定的除外。

五、章程限制的效力边界与工商变更的救济

新法第84条第3款"公司章程对股权转让另有规定的，从其规定"赋予了章程自治空间，但其边界何在，学术界存在分歧。李建伟教授认为，章程可设合理限制但不能完全禁止或实质性剥夺转让权——程序性约束（如通知期限延长）可接受，实体性剥夺（如绝对禁止对外转让）应无效。蒋大兴教授则强调章程的契约属性，认为全体股东一致同意的章程条款应得到司法充分尊重，除非违反强制性法律规定。从（2024）宁04民终1733号案的立场看，司法实践倾向于采纳李建伟教授的立场。

（二）章程限制条款的效力类型化——基于司法实践的梯度分析

从司法实践看，章程对股权转让的限制并非“有效/无效”二元划分，而是呈现效力梯度。综合最高人民法院指导案例96号、各地中院近年裁判及学界通说，可将章程限制条款按效力层级分为以下三类：

第一梯度：完全有效——程序性约束与合理限制。典型条款包括：设定优先购买权的行权期限（不短于30日）、细化“同等条件”的判断要素、要求通知须以特定方式送达等。此类条款未触及股东处分权的实质，系章程自治的正当行使。最高人民法院指导案例96号（（2014）陕民二申字第00215号）明确：初始章程对股权转让作出限制性约定，只要不违反公司法强制性规定，可认定为有效。该案中大华公司章程规定“人走股留、公司回购”，因提供了合理的退出对价机制，被认定有效。

第二梯度：部分有效但需提供救济——较严格的程序限制。典型条款包括：要求对外转让须经董事会或股东会一定比例（如三分之二以上）表决通过。此类条款提高了转让门槛，但尚未完全堵死转让通道。司法实践对此态度审慎：若章程同时设置了不同意转让时的救济机制（如公司或特定股东按公允价格购买），则倾向于认定有效；若仅有限制而无救济，则存在被认定无效的风险。南京市中级人民法院（2020）苏01民终10216号案即认定，章程规定“须经出席董事会的全体董事一致通过方可转让”，因“一旦董事会不能一致通过，股权便不能转让”且无替代救济，该约定无效。

第三梯度：无效——实质性剥夺或变相禁止转让。典型条款包括：“对外转让须经全体股东一致同意”、“股东不得对外转让股权”、“转让须经全部在职董事一致同意”等。此类条款名为限制、实为禁止，严重损害股东对股权的基本处分权，违反股权自由转让原则，在司法实践中被普遍认定无效。除前引（2024）宁04民终1733号案外，（2020）浙0182民初159号案亦认定“全体董事一致同意”条款“实际造成股东股权转让极度困难或根本不可能”而无效。

上述三分法为实务操作提供了清晰的判断标尺：在投前尽调阶段，应逐条对标的企业章程中的转让限制条款进行效力梯度研判，预判其在司法审查中的命运；在章程修订阶段，宜将限制条款设定在第一梯度内，或至少在第二梯度内配套救济机制，避免落入第三梯度的无效陷阱。

工商变更层面，新法第86条强化了公司登记变更义务并赋予转让人和受让人独立诉权，第87条要求章程修改无需再经股东会表决，消除了旧法下"公司以章程修改需经股东会表决为由拖延登记"的操作空间。建议在股权转让协议中明确约定目标企业在收到通知后特定期限内配合变更的义务及按日计收的违约金条款，并约定控股股东对此的连带保证责任，以经济手段约束目标企业的拖延行为。

六、全流程实务建议

第一，投前尽调阶段，将标的企业章程中的股权转让限制条款作为尽调重点，具体识别：是否设有优先购买权的"二次通知"要求；是否扩大了"同等条件"外延；是否存在实质上禁止转让的条款。在投资协议中预设退出保护——如拖售权和随售权条款。第二，退出方案设计阶段，评估优先购买权被行使的概率及其对退出节奏的影响，准备替代方案（定向减资、S交易）。第三，转让执行阶段，严格遵守新法第84条的程序要求——书面形式、四要素完整、逐人送达、保留证据。第四，争议应对阶段，如目标企业拒绝配合工商变更，及时依据新法第86条提起诉讼并主张违约金。——参照本文第五部分所述的三分法效力梯度，对章程条款逐条进行效力预判。

（本文所述法律分析基于《中华人民共和国公司法》（2023修订）、最高人民法院相关司法解释及现行司法实践。主要案例引注：最高人民法院指导案例96号（宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案，（2014）陕民二申字第00215号）；北京市第一中级人民法院（2025）京01民终3446号；宁夏回族自治区固原市中级人民法院（2024）宁04民终1733号。具体案件的法律适用需结合个案事实判断。）